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【细说投资】| 详解有限合伙私募基金投资协议的条款

【细说投资】| 详解有限合伙私募基金投资协议的条款

  • 分类:投资动态
  • 作者:
  • 来源:投资部转金氪
  • 发布时间:2017-11-30 00:00
  • 访问量:

【概要描述】

【细说投资】| 详解有限合伙私募基金投资协议的条款

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       一、GP出资比例
       VC/PE业界常说的有限合伙制的私募股权基金“标准的、通常的”GP出资比例是1%,是来自于美国早期的合伙企业法中的一个规定,要求GP的承诺出资额占基金总额的1%甚至更多。
       在一份标准的有限合伙协议(LPA)中,通常会有关于认缴出资的条款,约定普通合伙人(GP)认缴有限合伙基金总认缴出资额的百分比。在美元等外资有限合伙制基金协议中,GP出资比例通常为1%。
       (一)GP出资的原因
       VC/PE业界常说的有限合伙制的私募股权基金“标准的、通常的”GP出资比例是1%,是来自于美国早期的合伙企业法中的一个规定,要求GP的承诺出资额占基金总额的1%甚至更多。但现在,美国各州合伙企业法已经对GP的最低出资比例没有强制性要求了。GP的承诺出资仅在现行美国税法下有一定的要求,即GP在基金中有“一定的”出资,其收益分成才能获得长期资本利得的税收待遇。
       GP在有限合伙制基金中的承诺出资是确保GP与LP之间利益一致性的重要手段。主要考虑因素包括:
       1.GP的承诺出资额体现了GP的资金实力(间接体现GP的赚钱能力、基金运营能力)、偿债能力甚至是募集基金的诚意。
       2.私募股权投资是高风险的投资活动,整个基金运作都由GP来操作,为防止GP损害LP的权益,从事轻率的投资,GP投入1%的资金,可以从某种程度上起到一定钳制作用。只有在GP出资后,一旦因基金投资失败导致LP的出资无法收回时,GP的出资也同样遭受损失,甚至损失更大。另外,根据有限合伙的特性,GP还要对基金的债务承担无限责任。通过出资和无限责任,使得GP的利益与他们的责任紧密结合。尽管从比例上看,1%是很小的比例,但GP要管理的资金通常比较庞大,因此对应的金额也会很可观。GP努力工作的热情会被这个机制有效地激发出来,同时也会兼顾审慎经营、控制风险。GP在最大化自身收益的同时,最大化LP的利益也得以实现,委托人(LP)和代理人(GP)之间的道德风险问题得到了有效防范。
       对于新成立的基金,或者是实力和资历较弱的GP,有时因出资比较困难,会放弃收取部分或全部管理费,以此来充抵GP的出资。但通常LP对完全以管理费充抵GP出资的方式比较抵制,因为这种情况下,GP或GP中的关键人物并未将其自身财产投入到基金中,而且用管理费充抵GP出资也可能与LP的出资不同步,影响GP与LP利益的一致性。
       (二)人民币基金的GP出资
       对于有限合伙制的人民币基金来说,国际通行的GP出资承诺的理由同样适用于人民币基金的GP,但国际惯例中并没有一个固定的比例标准,而且即便有固定的标准,也未必完全适用于人民币基金的情况。尽管1%这个比例是个行业“标准”,但也有一些业绩很好的GP愿意承担更高的出资比例。由于国内的信用体系尚不完善,人民币基金的LP(尤其是政府背景的LP)通常希望GP有更多的出资。全国社保基金有关负责人就曾表示,他们希望与其合作的GP,能够兑现一个高于1%的出资比例。在人民币基金的实际募集过程中,有部分GP的出资比例高于1%,比如2%、5%甚至10%。
       人民币基金GP出资比例的提高,蕴含了至少两层含义:其一,表明GP负责任的态度,自己愿意多出资,与LP共同分担可能的风险;其二,表明GP对自己投资能力的信心,如果将来基金获得收益,自己可以获得更多收益(GP出资额超过1%时,利润分成比例可能超过20%)。
       (三)总结
       GP的承诺出资,归根结底是保持GP/LP的利益一致性,是降低风险的手段。国内LP可以在实践中探索比较合适的GP出资比例,在对GP的业绩记录、投资管理能力等各方面综合衡量后作出审慎判断。在判断GP出资的多寡时,既要衡量GP出资的绝对值,也要考察GP的出资占基金总额的比例,以及GP中关键人物个人财产的出资情况。同时,还应当配合使用管理费、投资人顾问委员会等其他关键条款。
       二、管理费
       管理费是GP收入的一项重要组成部分,由GP按照LP对基金承诺资本的比例向后者收取,用来支付GP在基金的运营中产生的费用和成本。
       管理费是GP收入的一项重要组成部分,由GP按照LP对基金承诺资本的比例向后者收取,用来支付GP在基金的运营中产生的费用和成本。
       GP与LP在确定管理费的收费标准时,主要的考虑因素包括:GP的既往业绩、基金规模、计算基金管理费的基数、是否约定在基金存续期的不同阶段返还基金管理费、给予LP优先回报的标准、给予GP业绩奖励的标准等。
       (一)管理费的比例
       就管理费的比例来说,国际上一般在每年1.5%至2.0%之间(在每季度或每年开始时提前支取)。通常新设立基金的收取比例会相对低一些,而一些既往业绩较好的基金则会高一些,可达2.5%。自从金融危机以来,许多LP认为支付GP管理费的成本太高,要求降低管理费比例,如美国新成立并购基金的平均管理费比例从2008年的1.91%下降到2010年的1.59%。(数据来源:2010PreqinFundTermsAdvisor)
       (二)管理费的收取方式
       就管理费的收取方式来说,目前国际上比较常用的有三种方式:
       1.收取固定比例管理费。即在VC/PE基金的整个生命周期,每年/季按LP承诺或者实际出资额收取固定比例的费用。如果按照实际出资额收取固定比例的费用,则在初期资金尚未完全到位时,GP收取的管理费偏少;而在投资期之后,GP收取的管理费则偏高。如果按照承诺出资额收取固定比例管理费的话,则GP收取的管理费总体数额偏高,因此它是LP最为不满的管理费支付方式,采用该种方式的基金越来越少。
       2.管理费比例随基金生命周期递减。在基金存续期间,随着LP最初的承诺资本逐渐以投资回报的方式收回,GP管理的资本量也随之减少;此外,与基金投资阶段相比,在基金收益分配和管理期阶段中GP的工作量是不同的,因此GP收取的管理费按比例减少,但在降低到某个比例后即不再减少。在某个实例中,从基金存续的第5年后,管理费按原始收取比例逐年递减0.2%,但在降低到1.0%后则不再减少。也就是说,如果管理费的原始收取比例是每年2.0%,那么自第5年后每年递减0.2%,到第10年后降低到总承诺资本的1.0%,之后将不再减少。如果GP在募集新基金,他们也可能在现有基金存续期的最后几年免收管理费。
       3.在基金的不同阶段收取不同比例的管理费。基金的生命周期大致可分为两个阶段:投资期和管理期。投资期通常为3-5年,之后即为管理期(一般会在协议条款中注明)。在投资期内,GP按承诺出资额收取固定比例的管理费;投资期结束后,GP按未退出项目的投资额收取固定比例的管理费。这种方式根据基金管理人管理和运作基金的效率,计算相应的管理费,可提高GP的投资效率。
       (三)人民币基金的管理费
       总体来看,人民币基金的管理费情况与国际惯例差别不大。管理费的收取一般以基金承诺总额为基数,比例通常为2%或2.5%,收取方式主要有三种:a.收取固定管理费;b.管理费比例随基金生命周期递减;c.在基金的不同阶段收取不同比例的管理费。
       三、收益分成
       GP的报酬主要由两部分构成:一部分是上期介绍的管理费(Management Fees);另外一部分是收益分成(CarriedInterest),即GP可以获得基金收益一定比例的业绩报酬。
       (一)收益分成比例
       国际上,GP享有的收益分成比例通常为基金净收益的20%。顶级GP可能获得更高的分成比例,最高可达30%。这种与业绩挂钩的机制能够有效激励GP争取基金收益的最大化。
       通常,只有当基金达到事先约定的优先回报率(通常为8%的年收益率)时,GP才能参与收益分成。
       (二)收益分配方式
       收益分配方式上,VC基金和PE基金存在着差别,主要有两种分配方式:
       1.按基金整体收益分配
       VC基金更倾向于这种分配方式。VC基金的规模相对较小,一般向高风险、高回报的企业进行投资,并且投资项目也较多。这种方式不但可以平衡各个投资项目的业绩,而且也便于管理。
       采用这种分配方式的基金一般约定,投资本金必须先回收,产生净盈利且基金业绩达到优先回报率的情况下,GP才能参与收益分成。
       2.按单个投资项目收益分配
       与VC基金相比,PE基金的投资规模大,投资项目数量却少得多,更倾向于按单个投资项目的收益进行分成的方式。采用这种分配方式,管理团队成员在基金结束之前就能够获得项目的收益分成。
       但这种分配方式也存在着基金管理上的不便之处。一是虽然这种方式按单个项目进行收益分成,通常还是要扣除基金运营本身的成本,如管理费和其他费用等。如果基金整体亏损的话,也同样要从收益分成中进行相应的扣除,以补偿给LP;二是仍然要根据全部投资项目情况计算基金整体业绩,有时候甚至会触发回钩(Clawback)机制。
       因此,在设计分配结构时,一些基金会采用预留保证金的方式。即,按单个投资项目分配收益分成,同时GP将预留部分收益分成作为保证金,在其他项目亏损时用于补亏。这是一种比较常见的分配结构,预留的保证金一般占项目收益分成的40-50%。
       此外,某些有限合伙协议会对收益分成做一些特殊规定,以确保LP的利益,如:
       (1)要求GP先返回LP的原始出资和之前收取的管理费后,才能参与收益分成;
       (2)要求GP先返回LP的原始出资、管理费,并且达到优先回报率后,才能参与收益分成;
       (3)要求GP先返回LP的原始出资和管理费并且扣除优先回报后,才计算收益分成。
       (三)人民币基金的收益分成
       在收益分成比例上,人民币基金大多沿袭了国际通用的做法,即GP获得基金收益的20%。一般当基金达到8或10%的年收益率时,GP才能参与收益分成。由于国内VC基金大多也定位于成长期之后的投资,与PE基金的差别不大,且国内投资人普遍希望尽快取得收益,因而人民币基金大多采取了按项目分配收益的方式。

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